• QQ空间
  • 收藏

深度|P2P之殇

| 2019-08-13 阅读 195

What has been will be again, what has been done will be done again; there is nothing new under the sun.

——Ecclesiastes 1:9

免责声明:本文仅代表原作者个人观点,不代表智堡立场。初见智堡,欢迎关注我们的公众号(zhi666bao);喜欢我们的文章,敬请帮助我们分享传播。喜欢智堡,欢迎使用我们的APP、小程序。常驻智堡,请订阅智堡精选,支持智堡的通天之旅。

金融创新或是基于数字技术的创新,一定会给我们带来一个美丽新世界吗?毕竟,金融创新的历史充满了早期蓬勃发展而随后幻灭的例子。因此,我们不禁会问,以P2P为代表的金融科技信贷会成为阳光下的新鲜事吗?

本文聚焦于中国P2P行业的发展。分析了中国式P2P的业务模式,其兴衰起落的原因,以及P2P对宏观金融稳定的影响。从文中不难看出,当前我国的P2P业务并没有强数字技术属性。此外,P2P的交易模式也并不是什么创新,民间借贷与P2P在交易本质上并没有什么不同。更重要的是,绝大多数平台已经脱离了单纯的信息中介功能,而扮演起信用中介的角色,这与传统银行的业务类似。当存在不能被满足的信贷和投资需求时,金融创新就会想方设法去满足;当监管越发严格时,金融创新就会试图绕过监管;而当风险控制能力不足以及大面积监管缺位时,金融创新将难逃幻灭的命运。历史的车轮不断重复着过往的悲剧,似乎,阳光下并无新鲜事。

1. 为什么需要关注P2P?

笔者认为,有三个原因使得我们需要关注P2P借贷。

首先,P2P借贷对私人部门信贷供应的影响不容忽视。不可否认,P2P有着普惠金融的特性。在我国,大量小微企业难以通过正规银行信贷渠道获得贷款,因此P2P填补了这一空白。根据国际清算银行(BIS)的研究,P2P借贷已经成为中国小企业和消费者的重要资金来源。2016年6月,P2P新增贷款占新增银行贷款的比例曾一度上升至近40%,而经历了今年的“爆雷”事件后,这一比率在2018年6月降至不到10%(下图)。

更多相关信息请参见智堡往期文章:《金融科技信贷:天使还是魔鬼?》

第二,我国P2P平台供需两端都有大量个人用户,由于整个行业缺乏主权当局的流动性和信用支持(Liquidity & Credit put),因此一旦发生问题,很容易造成较大社会反响。近期“爆雷”事件所造成的影响就是一个例证。从下图(BIS)可以看出,在借方,超过一半的借款需求来自个人。而在供应方,这一比例则更加具有压倒性,无论是个人贷款还是商业贷款的融资来源几乎全部都是个人投资者。

最后,P2P在我国的发展长期处于大面积监管失位的状态,很多平台开始由信息中介异变为信用中介。作为影子银行体系的一部分,这可能会对整体金融稳定产生影响。更有甚者,很多平台打着金融创新和普惠金融的旗号,实则行非法集资、旁氏诈骗之实。因此,可以预见,国家将会不断加大对P2P业务的监管力度,包括新规的出台和执行层面的落实。这对于重塑行业,真正实现普惠金融的初衷有着重要意义,值得我们持续关注。正如英国央行行长卡尼所言:“通过将新技术的应用和风险管理相结合,我们可以在同一片阳光下,为新时代创建一个新的金融体系。”

2. 解析P2P借贷:风格化的模型

2.1 传统型P2P

根据BIS的定义(2018),一个简单的点对点(P2P)商业模式中,在线平台提供了一个低成本的标准化贷款申请流程,并促进了借款人和投资者(贷款人)的直接匹配和交易。潜在借款人提供有关其自身财务状况和寻求融资的项目信息;然后,投资者在平台上对其进行审查(通常只有在平台先对其进行验证之后)。一旦借款人和投资者匹配成功,贷款合同就会在他们之间直接生效。这确保了投资者(而非平台运营商)立即承担风险。投资和贷款通常是期限匹配的,投资者无法在到期前变现投资。投资者提前撤资的唯一方法是找到另一个愿意接手的投资者。一些P2P平台通过提供二级市场来协助这一过程——投资者可以在二级市场上进行销售或转让信贷所有权。

我国的定义与此十分类似。根据2016年8月银监会等四部委发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》,P2P借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷,属于民间借贷范畴,受合同法、民法通则等法律法规以及最高人民法院有关司法解释规范。P2P平台(网络借贷信息中介机构)是指依法设立,专门从事网络借贷信息中介业务活动的金融信息中介公司。

下图是这种传统型P2P的一个风格化模型:

值得注意的是,这种P2P模式不涉及任何信用、期限和流动性转换功能。所有的盈利来自于平台的增值服务费用,即通过大数据和机器学习等新技术提供更加完善的信用风险分析和投资偏好分析,并使两者更完美地匹配。在此过程中,平台往往会比其他放贷机构评估更为广泛的数据,包括非传统来源,比如来自在线消费行为或社交媒体的数据以及数字足迹(当然,这可能带来商业伦理问题,正如最近的剑桥分析公司和Facebook的数据泄露事件)。自2007年P2P信贷诞生以来的早期,中国的P2P信贷公司采用的就是这种匹配模式的简单版(非高密集度的信息技术),即投资者竞标借款人提供的合同。但这一模式在随后发展中已非我国主流的模式,因此中国P2P行业并非一个强科技属性的行业;但这是监管层所鼓励的方向,也符合行业的本质和未来强信息科技驱动的发展方向。

2.2 现金池P2P

如前所述,传统P2P平台的收入来源并不是净息差,而是一种依赖于保留和吸引投资者基数来产生费用收入的代理模式。但是,由于数字技术的不足和激烈的行业竞争(中国P2P行业的市场集中度很低,前五大平台的市场份额只有25%,相比其他国家竞争激烈,见下表,BIS),单靠服务费显然不能满足胃口。

自2012年开始,P2P平台转向了更复杂的资金池模式(下图),该模式在2016年一系列监管措施出台之前一直是主流模式,也是P2P行业野蛮扩张的原因之一。在这种模式下,平台为了吸引更多的投资者,开始承诺高回报和刚性兑付。但是,投资者大多希望短期、小额度、收益稳定的产品,而借款方通常需要更长的期限和更低的成本。于是,平台开始进行拆标操作(指将长期借款标的拆成短期的,大额资金拆成小金额,从而造成了期限和金额错配),这虽然增加了融通效率,但是期限错配非常容易引发流动性风险。因此,平台开始使用资金池来应对,这带来两个好处。第一,投资人与借款人无法再一一对应,若是出现违约而无法兑付,可以直接挪用资金池的资金实现补偿。第二,资金池可以应对期限匹配问题,即不断通过滚动发行(roll over)来实现借短贷长

然而,这种模式存在巨大的风险。该模式和传统P2P模式最大的区别是,它将自身的资产负债表嵌入了借款人和贷款人之间,并承担起信用、期限和流动性转换的功能。因此,这种模式下的P2P事实上变成了一家“影子银行”,从直接融资变成了间接融资,从信息中介变成了信用中介。然而,绝大多数P2P平台完全不具备传统银行的信用分析和流动性管理能力。资产端大量不合格的借款人入表,信用风险不断累积;同时又缺乏对流动性的管理(match cash inflow & cash outflow),造成延期或无法兑付。最后可能会导致资产端本息已不足以支付负债端的本息,从而只能靠吸收更多资金来维持(不断地滚动发行),最终走向庞氏骗局。

2.3 准资产证券化P2P

准资产证券化模式是建立在资金池模式的基础上的,即将资产端的债权进行归集、分层和打包处理(pooling / tranching / packaging),然后再售卖给投资者。根据恒大金融研究院的分析(2018),比较典型的准资产证券化模式如下图所示:

首先小贷公司将信贷收益权委托资管公司在地方金融资产交易中心登记备案,由合作的保理公司受让交易中心的资产包,形成债权收益权。P2P平台购入保理公司债权,并进行归集、分层和打包处理后再出售给投资人。这种在P2P平台上进行归集、分层和打包的操作,绕开了资产证券化过程中必要的监管手续(资产转让、整体认购、权益层、交易所挂牌等)。为什么这些手续是重要的呢?因为,正规的资产证券化需要先将产生现金流的资产进行剥离,然后注入到一个特殊目的实体(SPV)中,然后再进行分层、打包和销售。SPV的目的是做到会计上的真实销售和法律上的破产隔离,从而充分地控制风险。然而P2P准资产证券化流程并没有这一步,且事实上P2P平台或其母公司本身就充当了类SPV的职能,投资者仍然和发起人有债务关系,风险依然留在平台内。在2016年互联网金融专项整治中,这种模式已被严令禁止。

2.4 庞氏P2P

由于监管的失位,P2P行业甚至产生了很多庞氏骗局的模式。比较典型的流程为:先伪造并不存在的标的进行包装,然后以刚性兑付和高收益诱骗投资者,最后要么将资金池中钱款转移跑路,要么继续滚动发行制造更大的庞氏骗局。

P2P庞氏骗局最著名和典型的一个例子是“e租宝”。2015年12月,e租宝出人意料地停止了运营,持续不断的客户投资者投诉促使警方展开调查。在2016年初,e租宝被曝光为一个创纪录的庞氏骗局,90多万个人投资者被骗走76亿美元。该平台成立于2014年,是一个相对较晚进入中国市场的公司。e租宝提供的大多数产品都被发现是虚假的融资租赁债权项目及个人债权项目,该公司只不过是用刚性兑付和高收益诱骗投资者进行非法集资,大部分集资款被实际控制人丁宁肆意挥霍。

3. P2P的兴衰史

3.1 迅猛发展,总规模全球第一

中国P2P行业从2014年开始迅猛发展,未偿余额从2014年1月的308.7亿人民币惊人地增长到2018年6月峰值时的1.32万亿人民币,随后在P2P爆雷事件中有所下滑,落于2018年9月的8536.7亿人民币(见下图,数据来源:网贷之家。由于官方对P2P数据统计的缺失,几乎所有国际投行和BIS等央行采用的都是网贷之家的数据,本文亦复如是)。根据2015年较为权威的一项学术调查显示(Cambridge Centre for Alternative Finance and research partners; national responses to CGFS-FSB survey on FinTech credit),在绝对规模上,中国的金融科技信贷是无可置疑的世界第一,约为第二名美国的3倍(下表)。

在实际运营平台数量方面,从2014年的600多个平台增长到近3500个平台的峰值,并在随后的互联网乱象治理中有所回落,稳定于1500-2000之间(下图左侧面板)。而在用户数方面,投资人和借款人在2014年都寥寥无几,但随后呈现爆发式增长,投资者一度突破450万人而借款人也一度冲破500万人关口(下图右侧面板)。值得注意的是,投资者人数的增长自17年始就趋于缓和,而借款者则迎来了更大幅度的增长,这可能与消费贷款的流行有关

3.2 P2P崛起的原因:需求端

为什么借款人需要P2P贷款?一个很重要的原因就是贷款的可获得性:P2P贷款迎合的是正规信贷渠道通常忽略的借款人,尤其是小微企业和一些信用不完美的个人。这是中国银行体系一直以来的问题,由于隐含或明确的政府担保使得大型国有企业具有更高的信誉度,且中小私营企业获得正规银行信贷的资质不足(没有合格的财务记录和抵押物等),所以一直被排除在外,这给了包括P2P在内的影子银行崛起的空间。根据ACCA在2015年的一份调查问卷,中国P2P借款人中,企业借款人(主要是小微企业以及一些中型企业)可能占比20%至40%(这与图2中比例相对应)。这意味着,中国P2P商业贷款所占的比例远远高于发达市场,而发达市场一直以个人P2P消费贷款为主。无论是小微企业还是这些通过P2P借款的个人,正规信贷都是遥不可及的事情。在受访的P2P个人借款者中,超过一半的个人表示(56%),他们之前根本没有从传统金融机构、信贷协会或其他实体借款的经历,而这一比例在企业借款人中则高达73%(下图)。

P2P借贷利率对无法获得正规借款渠道的借款人来说更加便宜。如果一个小微企业或个人无法通过银行贷款获得融资,那它要么选择放弃贷款要么就只能通过民间借贷。如下图所示,从2014年P2P开始迅猛爆发后,P2P贷款利率虽然高于银行利率,但要远低于此类借款人所能获得的私人贷款利率(黄线),因此十分具有吸引力。

3.3 P2P崛起的原因:供给端

为什么投资者会投资P2P贷款?一个很重要的原因就是更高的回报率。根据前文,在供给方,无论是个人贷款还是商业贷款的融资来源几乎全部是个人投资者。这些个人投资者对稳定、回报可观的“安全”资产有着强烈的需求,这也是影子银行崛起的原因之一(Gorton et al, 2012)。存款基准利率被长期人为地压低,个人投资者缺乏多样化的投资渠道,这些都是中国金融体系长久存在的问题。虽然2015年10月24日,央行彻底取消了银行存款利率的浮动上限限制,但市场化定价的余额宝利率依然远低于P2P贷款利率(依次为上图红线和蓝线)。同时根据ACCA的调查,57%的受访者表示,他们通常会申请利率在12%至18%之间的贷款(下图)。但是,任何受过基本金融学训练的人都知道回报越高风险越高,为何还有人将其视为无风险或低风险投资呢?

究其原因,这又与中国金融体系的另一个顽疾刚性兑付相关。在2016年的互联网金融专项治理之前,许多平台都为贷款的本金和利息提供担保,并承诺“刚性兑付”,这恰恰迎合了投资者的这种固化思维。自2016年4月开始,当局在全国范围内实施了“专项整治”行动,旨在确保互联网金融公司扮演信息中介而非信贷中介的角色。新规定禁止P2P公司为自己筹集资金或为投资提供担保等做法。然而,这些措施并不能彻底杜绝人们的刚兑思维。自2016年4月开始,银行系、上市系、国资系和风投系都开始快速增长,很多Big name的背书在投资者心中留下了大而不倒的形象(无论是否真的如此)。无论是在中国还是在美国,最终政府拯救陷入困境的具有系统重要性的金融机构的预期都为投资者和债权人提供了隐性担保。此外,根据著名智库Peterson Institute(2018)的研究,地方政府与P2P平台形成了共生关系,一些P2P平台可以直接向政府相关项目提供贷款。这种与政府的联结无疑更加强化了投资者的刚兑意识。一个很好的例证是,在今年夏季的“爆雷事件”中,许多投资者不光向跑路公司讨要说法,甚至还要求政府进行赔偿。

3.4 P2P乱象:问题平台层出不穷

P2P问题平台的集中涌现可以分为两个阶段:2014年-2016年和2017年底到现今。如下图所示,从2014年开始,问题平台集中爆雷,在2015年6月达到单月114家之多,这一数字从2016年下半年开始逐步减少,趋于稳定。然而,自2017年底开始,问题平台数量又开始激增,并在2018年7月暴涨至单月167家。笔者认为,这两次“平台危机”的根本驱动因素有所差异,值得分别讨论。

2014年-2016年”平台危机“的根本原因是政府的集中整治,行业开始沉淀,大量不合规的P2P平台破灭。自2014年中国银监会首次在官方讲话中提及P2P监管问题以来,各项法规文件陆续出台,主要如下表所示(恒大研究院整理)。在接下来的两年里,当局在全国范围内开展了一项“互联网金融专项整治”行动,旨在确保互联网金融公司仅扮演信息中介而非信贷中介的角色。新规禁止P2P公司进行资金池操作或为投资提供担保等违规做法,在整治过程中,大量平台风险暴露,难以为继,并最终卷款跑路。值得注意的是,这一阶段“跑路”行为占问题平台的比例远超2018年以来的这波“平台危机”(下图)。

2017年末至2018现今的这场“平台危机”主要是一场流动性危机。从上图可以看出,2017年-2018年问题平台的主要问题类型就是提现困难,在今年1-8月这一比例高达84%。野村和汇丰都认为,中国政府的金融去杠杆行动,使得流动性状况明显收紧,这给P2P借贷平台带来了流动性危机。平台的净资金流向数据似乎也可以支持这种论点。事实上,2014年1月到2018年6月,P2P平台一直都有净资金流入,但从今年6月开始,资金开始大幅流出,造成了剧烈的流动性挤压(liquidity squeeze)。同时,媒体的大肆报道以及一些较著名平台陷入困境的例子,加剧了投资者的恐慌心理,由此陷入一种负反馈的涡旋。当然,不可否认平台自身确实存在问题。因为如果仅仅是扮演信息中介的角色,是不可能存在流动性危机的。在前一波的整治后,依然有大量平台使用自身资产负债表联结借贷双方,这意味着监管工作远未完成。而原定于今年6月末结束的备案也被延迟。2018年8月18日,网贷整治办下发了“108条P2P合规检查问题清单”,明确检查截止时间为2018年12月底,投资者可以保持关注。

4. P2P对宏观金融稳定的影响

4.1 P2P借贷相对于整体信贷规模很小

首先,P2P借贷规模相比于社会融资规模(剔除直接融资)十分小。截止2018年9月,P2P借贷规模约为0.85万亿,而社融(剔除直接融资)规模为163.71万亿,占比仅0.5%。其次,P2P借贷规模在整个影子银行体系中的规模也非常小。根据野村的估测,截止2016年,整个影子银行体系的规模是122.8万亿,而P2P规模为0.8万亿,占比仅0.7%。因此,从绝对规模看,P2P借贷对整个金融体系的影响是十分有限的

4.2 P2P借贷与金融体系的联结有限

首先,P2P平台与传统的银行体系并无过多联结。虽然,P2P平台中存在所谓的银行系,但根据网贷之家的数据,这样的平台目前只有15家,占运营平台总数的1%左右。而且,由于银行系平台资金雄厚且拥有丰富的信用和流动性管理经验,至今从未出现爆雷事件。此外,监管所要求的P2P平台银行存管,并不会让存管银行承担任何信用风险。其次,P2P平台与中国影子银行体系的联结也不多。根据BIS在今年发布的中国影子银行地图,中国影子银行只是“银行的影子”而已,真正在影子银行体系中扮演主导作用的是商业银行。P2P借贷平台无论从体量还是与其他金融机构的资产负债表联结性来说,都处于整个影子体系的外围(下图红框)。因此,从与金融体系的资产负债表勾连性来看,P2P平台对整个金融体系的影响也是十分有限的

参考资料:

CGFS-FSB, "FinTech credit: Market structure, business models and financial stability implications", FBS and BIS, 22 May 2017

Luke Deer, Jackson Mi and Yu Yuxin, "The rise of peer-to-peer lending in China: An overview and survey case study", ACCA, October 2015

Luiz Awazu Pereira da Silva, "Fintech in EMEs: blessing or curse?", BIS, 5 June 2018

Stijn Claessens, Grant Turner, Jon Frost and Feng Zhu, "Fintech credit markets around the world: size, drivers and policy issues", BIS Quarterly Review, September 2018

Mark Carney, "The Promise of FinTech – Something New Under the Sun?", Bank of England, 25 January 2017

Ting Lu, Wendy Chen, Lisheng Wang and Jing Wang, "China monthly: The dramatic rise and fall of online peer-to-peer lending", Nomura Global Markets Research, 30 August 2018

Torsten Ehlers, Steven Kong and Feng Zhu, "Mapping shadow banking in China: structure and dynamics", BIS, February 2018

Helen Huang, Zhi Ming Zhang and Christopher Li, "Shadow banking: When the tide recedes", HSBC Global Research, 26 July 2018

Yang Zhao, Wendy Chen and Lisheng Wang, "China: Coming out of the shadows: Things you need to know about China’s shadow banking", Nomura Global Markets Research, 1 September 2017

Martin Chorzempa, "P2P Series Part 2: Regulating China’s Plethora of P2P Players", PIIE, 15 July 2016

Martin Chorzempa, "P2P Series Part 3: China's Online Lending Consolidates As Market Grows", PIIE, 12 October 2017

方思元, 杨薛融, 任泽平, "P2P爆雷与监管", 恒大研究院, 2018年9月2日

2019-08-20
加盟资讯 秋冬穿搭不能少一件彩色毛衣!
欧美街拍 全球时尚街拍。关注秋冬毛衣除了经典色系外,换件彩色毛衣可是抢镜的不二之选!保暖又美貌的亮色毛衣做内搭也是很不错的,下身穿条牛仔裤或是裙装就很出彩了。 ... <详情>
2019-08-20
加盟资讯 玩“火”上身的品牌除了 Thrasher,你更应该知道的是?
玩“火”上身的品牌除了 Thrasher,你更应该知道的是? <详情>
2019-08-20
加盟资讯 秋季进补,你的肠胃受得了吗?
秋季进补,你的肠胃受得了吗? <详情>
2019-08-20
加盟资讯 售42.8万元 单拓展空间大 华居依维柯自行式C型房车发布
售42.8万元 单拓展空间大 华居依维柯自行式C型房车发布 <详情>
2019-08-20
加盟资讯 番茄和鸡蛋,换个做法好吃10倍!
番茄和鸡蛋,换个做法好吃10倍! <详情>
2019-08-20